המלחמה מול איראן לא הפריעה לבורסה בת"א, למרות המציאות הקשה שפגשו אזרחים ועסקים. בשבוע הראשון של המלחמה עלו מדדי המניות ב-8-5%, מדד הבנקים בכ-7%, ומדד הנדל"ן בכ-5% ביום אחד (22 ביוני), כשהוא משלים עלייה מצטברת של 20% מאז פרוץ הלחימה.לפי מחקר של רשות ני"ע, העליות הגדולות ביותר נרשמו במדד הנדל"ן. לפי גלובס, מדד ת"א־בנייה עלה ביומיים ביותר מ־11%.  כשמתמקדים במניות ספציפיות מבינים כמה גדולות היו העליות: עמרם אברהם עלתה ב-16% בחמישה ימים, דניה סיבוס ב-20%, אפריקה מגורים ב-24%, וקרסו נדל"ן – 36% מראשית המערכה. גם חברות קשורות עקיפות זינקו: חמת ב-24%, קליל ב-46%.

התקשורת התגייסה להסביר את העליות כתוצאה מתבקשת של מצב משופר, כלכלי ופוליטי. האם המצב באמת כל כך ורוד? מבט מקרוב מעלה ספקות בנוגע להסברים שהוצעו לנסיקת הבורסה - וגל מכירות של מניות בשיאה של הנסיקה, מעלה שאלות מטרידות.

מצעד הנימוקים הורודים

בתקשורת מיהרו להסביר את העליות. נימוק אחד הוא  הציפייה לשיקום מזהיר - התחדשות עירונית בהיקפי ענק שיגיעו לאחר המלחמה. בגלובס נכתב שמדד הבנייה מזנק על רקע "הציפייה לביקושים גוברים להתחדשות עירונית, בצל המלחמה". גם זיו עין-אלי מבית ההשקעות IBI הסביר: "מישהו יצטרך לשקם את המבנים שנהרסו והביקוש לדירות עם ממ"ד יגדל".

רק שרבות מהחברות שהובילו את העליות אינן בהכרח שחקניות בתחום השיקום או ההתחדשות העירונית. שיקום דורש שנים, תקציבים ממשלתיים, תכנון, מכרזים ואישורים – לא תנאים שמייצרים ערך מיידי למשקיע. בנוסף, הביקוש החדש שצופים לו – בין אם למיגון ובין אם להתחדשות – אמנם יגיע אולי בעתיד, אך הוא לא מתורגם לתזרים או רווח בטווח הקצר. מדובר בהבטחה, לא בהכנסה. ולפי מצב תעשיית הבניה שלפני המלחמה- הצורך במזומנים הוא מיידי וקריטי. 

במרץ 2025 לבדו, הקבלנים רשמו תזרים מזומנים שלילי של כחצי מיליארד שקל – תוצאה של מבצעי מימון כמו 10/90 ו־20/80, שבהם רוב הכסף מתקבל רק באכלוס בעוד עלויות הבנייה נדרשות מראש. גם המכירות בירידה חדה: באפריל נמכרו רק 1,543 דירות חדשות בשוק החופשי, אחת הרמות הנמוכות בעשורים האחרונים. בינתיים, מלאי הדירות הלא-מכורות חצה את רף ה־80 אלף – שיא היסטורי. קשה להאמין שהכספים שיזרמו במסגרת השיקום יצליחו לפתור את שלל הבעיות בענף.

 ובכלל, בשביל בום של שיקום יש צורך במהלך רחב של תמיכה מדינתית. האם מהלך כזה נראה באופק?  ברור לכל שהמדינה לא תקצה תקציבים לצורך שיקום מבנים באופן ישיר; לוקש כזה לא היו קונים אפילו המשקיעים התמימים ביותר . במקום זאת דובר על עוד "הסרת חסמים" מההתחדשות העירונית, אבל הפעם, "הסרת חסמים" על סטרואידים. נראה שבעקבות  המלחמה התחדשות עירונית תהפוך ולחובה אזרחית של ממש, כשהמדינה ממש תלאים דירות של דיירים סרבנים.

 הצעה דרמטית, גם אבל צעדים כאלה לא יכולים להסביר קפיצות כאלה בבורסה. ברור שצעד קיצוני כזה דורש שינוי חקיקה ויכול להיתקע בבג"ץ. אמנם, התחדשות עירונית בדירות שנפגעו מטילים יכולה להפוך לרווחית מאד מטעמים נוספים, כמו העובדה שהיזם לא נדרש לשלם שכר דירה למפונים, והרשויות פורסות ליזמים שטיח אדום. אך עדיין, תודה לאל, היקף הפגיעה בדירות מגורים לא משמעותי מספיק כדי לפתור את קשיי המימון של הקבלנים במכירת כלל הדירות שלהם.

תם עידן האיום הגאו פוליטי? 

הנימוק האחרון לעליות שהציגה התקשורת הוא האופטימי ביותר- איום קיומי הוסר – פרמיית הסיכון יורדת. פרשנים הדגישו שבפעם הראשונה זה עשרות שנים נראה שאיום הגרעין האיראני מוסר מעל ישראל, ולכן "המשקיעים נדרשים לחשב מסלול מחדש" לגבי התמחור של ישראל.

כלומר- בבסיס הטיעון הזה עומדת ההנחה שמניות בישראל מתומחרות מראש בחסר בגלל מצבה הגאו פוליטי של ישראל. במקרה של חברות הנדל"ן, שכאמור הובילו את העליות, המשמעות היא שהדירות היקרות ביותר באירופה  ומהיקרות בעולם כולו למעשה היו עולות אפילו יותר לולא האיום האיראני.   דירות, שיש לציין גם נותנות תשואת שכירות עלובה במיוחד למשקיעים בהן, היו עולות משמעותית מעלה יותר לולא האיומים הגאו פוליטיים.

האופטימיים יכולים לטעון שהכל נכון- ישראל היא מדינה מיוחדת, שמראה לעולם את הישגיה הצבאיים המדהימים, העולים ינהרו לישראל החדשה והבטוחה, המשקיעים יעמדו בתור כדי לקבל פיסה מההצלחה, הצרכנים יקנו, והממשלה החזקה המגובה בעם מאוחד תפנה את הדרך למגזר העסקי בלי מפריע. כל זה יכול להסביר ניתוק שהולך וגדל בין מחירי הדירות בישראל לאלה שבעולם כולו.

אבל אם זה המצב, נשאלת השאלה, למה חברות נדל"ן וחברות שקשורות לנדל"ן קפצו על עליות מחירי המניות כדי למכור מניות?

מימוש רווחים בעיצומו של הזינוק

בשיא העליות בבורסה, כמה מבעלי השליטה בחברות נדל"ן מימשו אחזקות או גייסו הון בהיקפים גדולים – מהלכים שבוצעו בדיסקרטיות יחסית ולא שולבו בנרטיב האופטימי שבלט בתקשורת.

בחברת עמרם אברהם, בעלי השליטה מכרו 10% מהמניות לגופים מוסדיים - שסוחרים בכספים שלנו, הציבור - תמורת כ־300 מיליון ש"ח, בעסקה שקטה. מדובר בחברה שמכרה דירות רבות במבצעי "20-80" ו"90-10" בשנה וחצי האחרונות, מה שעלול לחשוף אותה לנזקים בעקבות מגבלות חדשות של המפקח על הבנקים להלוואות מסוג זה.

משפחת קרסו הנפיקה מניות חדשות בקרסו נדל"ן, ומכרה 6.5% מהחברה בהנפקה פרטית למוסדיים תמורת 131 מיליון ש"ח – במהלך שתוזמן מיד לאחר זינוק של 36% במניית החברה, ובוצע בהנחה של 14% ממחיר השוק. יעקב לוקסנבורג ("לוקסי"), בעל השליטה בדניה סיבוס, מכר 5.4% ממניות החברה בעסקת בזק מחוץ לבורסה תמורת כ־200 מיליון ₪, מנורה מבטחים העבירה 200 מיליון ש"ח מהשקעה בחברות יזום נדל"ן כמו "אב־גד" ו"אאורה" לפרויקטים פרטיים של התחדשות עירונית, ובכך הקטינה חשיפה לנדל"ן למגורים. אלקטרה נדל"ן גייסה ביוני 2025 כ־200 מיליון ש"ח בהנפקת מניות בהנחה של 7% על מחיר השוק. חברות נוספות, בהן אפי קפיטל, קרדן נדל"ן, שובל הנדסה, רם אדרת ונתנאל גרופ, גייסו יחד מעל 850 מיליון ש"ח.

כל המהלכים הללו התרחשו במהלך המלחמה, בעיתוי מדויק ולעיתים לפני ירידות צפויות בערך המניה. רק לאחר מעשה פורסמו דיווחים בתקשורת הכלכלית על חלקם. בשיא האופוריה, הציבור לא עודכן בזמן אמת שבעלי עניין מימשו אחזקותיהם בהיקפים ניכרים.

הסיכונים נופלים על כספי הציבור

כשמבינים שחברות נדל"ן רבות ניצלו את זינוק המחירים בזמן המלחמה כדי למכור מניות או לגייס הון, עולה שאלה מתבקשת: מי היו הקונים?

לפי מחקר של רשות ניירות ערך מ־18 ביוני 2025, תושבי החוץ היו הרוכשים הבולטים בבורסה בשלושת ימי המסחר הראשונים של המלחמה, עם רכישות נטו של כ־433 מיליון ש"ח – בעיקר במניות נדל"ן ובמדד ת"א־90. באותו זמן, יחידים ותאגידים מקומיים דווקא מכרו מניות. אלא שכבר עד סוף החודש, תושבי החוץ מימשו מניות בהיקף של כ־403 מיליון ש"ח, ומההשקעה נותרו 30 מיליון ש"ח בלבד. כלומר, הרוב המכריע ממה שנרכש על ידם בתחילת המלחמה – נמכר מיד לאחר מכן.

מי שנותרו עם החשיפה לסיכון הם הגופים המוסדיים – כלומר, הציבור, דרך קרנות הפנסיה, הגמל וההשתלמות. עיקר הרכישות של מוסדיים בתקופה זו בוצעו באופן פסיבי, דרך קרנות סל שעוקבות אחר מדדים, ולא כהחלטות השקעה אקטיביות. במילים אחרות, מניות רבות נקלטו לתיקי הציבור לא כי מישהו חשב שהן שוות את זה – אלא פשוט כי הן היו במדד.

כך למעשה נוצלה ההזדמנות: חברות הנדל"ן והיזמים הצליחו להעביר סיכון לכספי הציבור. בהצעת המכירה השקטה של עמרם אברהם, שבה נמכרו 10% מהחברה תמורת כ־300 מיליון שקל – הקונים היו מוסדיים בלבד. בהנפקה הפרטית של קרסו נדל"ן, שוב – הרוכשים העיקריים היו מוסדיים. כך גם בעסקת המכירה של 5.4% ממניות דניה סיבוס, ובמכירה של כ־1% ממניות חמת על ידי בעל השליטה יואב גולן – המכירה הראשונה שלו מאז 2019.

גם בצד הגיוסים: אלקטרה נדל"ן גייסה ביוני 2025 כ־200 מיליון ש"ח בהנפקת מניות בהנחה של 7% על מחיר השוק. אפי קפיטל, קרדן נדל"ן, שובל הנדסה, רם אדרת ונתנאל גרופ גייסו יחד למעלה מ־850 מיליון ש"ח – מרביתו מגופים מוסדיים.

התוצאה: תוך זמן קצר, סכומי עתק זרמו לחברות נדל"ן – במכירה או בגיוס – כשמרבית הרוכשים הם הגופים שמנהלים את כספי הציבור. מהלכים אלה בוצעו בדיסקרטיות יחסית, ורק לאחר מעשה החלו להופיע כותרות כלכליות שמזכירות את המימושים. בשיא האופוריה, הציבור לא קיבל אזהרה ברורה לכך שבעלי העניין עצמם מוכרים – ובהיקפים גדולים.

הבעיה אינה רק באי־השקיפות או בעיתוי – אלא גם בכך שהמוסדיים כבר היו מושקעים עמוק בענף. עוד לפני המלחמה, כ־70% מהאג"ח שהונפקו בענף הנדל"ן בישראל נרכשו על ידי מוסדיים: קרנות פנסיה, חברות ביטוח ובתי השקעות. למוסדי שמחזיק גם באג"ח של חברת נדל"ן וגם במניותיה יש אינטרס לשמור על יציבות ערך החברה – גם במחיר של רכישת מניות בעלייה – מה שיכול לעוות את שיקול הדעת.

המוסדיים גם חשופים לנדל"ן באופן עקיף, דרך רכישת תיקי משכנתאות מהבנקים. מעבר לבנקים, המוסדיים נחשפים גם לאשראי מסוכן יותר, דרך השקעה בחברות חוץ־בנקאיות שמעניקות משכנתאות ללווים שמסורבים בבנקים – לעיתים במינוף גבוה ובריבית גבוהה. בפועל, הכסף של הציבור לא רק מושקע בענף הנדל"ן – אלא גם חשוף בו לסיכונים הולכים ומעמיקים. ובינתיים הבורסה חוגגת.

האם הסחר בתקווה ינצח?

בוולסטריט  יש אמירה ידועה: "שווקים מטפסים על חומת דאגות"  כלומר, לעיתים קרובות שוק מניות שורי (עולה) מתקיים למרות רקע של חדשות רעות ואי-ודאות. המחשבה היא שמחירים כיום משקפים תקוות לעתיד טוב יותר לאחר שהסיכון יחלוף, ושה"דאגות" כבר מגולמות במחיר. למשל, במלחמת המפרץ הראשונה (1991) לאחר החשש הראשוני, הגיב שוק המניות האמריקאי ברגיעה ואף עליות כאשר התברר שניצחון הקואליציה קרוב ושהמלחמה קצרה מהצפוי. באופן דומה, בתחילת הפלישה הרוסית לאוקראינה (2022) נפלו שווקים בעולם מחשש להסלמה גלובלית, אך בהמשך התאזנו ואף עלו בחלקם כשהמשקיעים הסתגלו למצב והימרו על ניצול הזדמנויות (כגון מניות אנרגיה והגנה).

אמירה ידועה אחרת היא "קנה בשמועה ומוכר בחדשות" – Buy the rumor, sell the news – כאשר השמועה או הציפייה, לחבילת שיקום, לשלום במזרחי התיכון, לגל עליה, היא שמעודדת קניות, והמציאות, וכשהציפייה תפגוש את המציאות יגיעו דווקא מימושים (מכירות). באופן מוזר הציפייה לא חייבת לאכזב כדי לגרור מימושים.

אנחנו רואים את זה גם בסיומם של משברים כלכליים. ב-2009, למשל, לאחר המשבר הפיננסי, שוק המניות האמריקאי החל לעלות עוד לפני שהנתונים הכלכליים בפועל השתפרו. כשהתחילו להתפרסם נתונים חיוביים – המשקיעים כבר מימשו רווחים, מה שהוביל לירידות קצרות טווח. אנחנו רואים את זה סביב הכרזות על תוכניות חילוץ: השוק מגיב בעליות עוד לפני ההכרזה, ורושם ירידות דווקא כשהתוכנית מתממשת. לעיתים זה קורה אף בעונת דו"חות חיובית – כשהחברות עומדות בתחזיות ואף עוקפות אותן, אך המדדים נחלשים פשוט כי המשקיעים "מימשו את השמועה".

מאז שהוכרזה הפסקת האש, השוק לא עצר. להפך – השקל התחזק, מדדי המניות המשיכו לעלות, וכותרות כלכליות החלו להציג חזון אופטימי. במקביל, החלו להתפשט שמועות נוספות: ישראל עומדת לסיים את המלחמה בעזה ולצאת ל"תהליך הסדרה רחב היקף"; ראש הממשלה מתכוון לבטל את משפטו הפלילי באמצעות טראמפ ויש מי שטוען כי ישראל שוקלת פתיחה של חזית חדשה בתימן – אולי כדי לחזק את ההרתעה או להוכיח שלמרות הפסקת האש, המערכה עוד לא נגמרה. השמועות מרקיעות שחקים – והשווקים אחריהן. ראלי המלחמה מתרחב לראלי שכולו ישראל. הסדרה אזורית, גיוס השקעות זרות, רפורמות עומק, שיקום יעיל, חזרה של יזמים מחו"ל וזרימת הון חדש. העולם המופתע מהישגיה של ישראל באיראן מאמין שגם השמיים הם לא הגבול עבור המדינה הקטנה.

האם הם טועים? הרי "השוק תמיד צודק" לא?

מאחורי כל זינוק במדד עומדים אנשים. ובבורסה של קיץ 2025, שוב מתברר שמי שמרוויח מהראלי הם אלה שיש להם גישה מוקדמת למידע, יכולת תזמון מושלמת, או פשוט שליטה ישירה על הנכסים הנסחרים. אלה שמכרו מניות רגע לפני שנפתח גל מימושים. אלה שגייסו הון כשהמניה בשיא, בשקט, בלי שניתנה לציבור האפשרות להבין שזו נקודת יציאה.

והציבור? הציבור הוא הקונה של הסיכון. שוב. דרך הפנסיה, דרך הגמל, דרך מניות שנשמעות טוב בדיווחים כלכליים. הציבור הוא זה שמממן את תקוות השיקום, והוא יהיה האחרון למכור.

לכן, גם מי שמסרב "להתעסק בפסיכולוגיה של שווקים" או בזיהוי בועות, חייב לשאול שאלה אחת פשוטה: מי הרוויח מכל זה – ומי עלול להיתקע עם החשבון?