"המוסדיים מסכנים את יציבות שוק המט"ח בישראל – אבל אין פתרונות באופק". זאת הייתה הכותרת של כתבה של מירב ארלוזורוב בדה מרקר ב-28 באפריל. הכתבה מתייחסת לסוגיה שקשה לפספס, צניחת הדולר אל מול השקל שמעסיקה לאחרונה את העיתונות הכלכלית. עליית השקל פוגעת בתעשייה המקומית: בתעשיית ההיי טק, למשל, השכר של המהנדסים מתייקר ובכך נפגעים הרווחים של החברות ופרויקטים מבוטלים. כך קורה גם בתחומים נוספים בהם ישראלים עוסקים כנותני שירותים או יצואנים. העובדה שבמקביל חברות התוכנה הישראליות מתקשות להישאר רלוונטיות במירוץ חימוש לבינה המלאכותית, בטח לא עוזרת. על כל אלה ארלוזורוב מדברת בכתבה, וצריך לומר שבאמת מדובר בבעיה רצינית. 

על פי ארלוזורוב האשמים במצב הם "המוסדיים". חברות הפנסיה והביטוח שלנו, החברות שמחזיקות את ההון הכי חשוב של תושבי ישראל. 3.5 טריליון שקל בנכסי חיסכון פנסיוני, 800 מיליארד שקל בקרנות נאמנות, והחזקה של מניות ישראליות רבות בתעשיית ההיי טק, הנדל"ן, הבנקאות, ועוד. 

על פי המאמר, ההשקעה של המוסדיים בחו"ל גורמת לכך שבכל פעם שיש עליות משמעותיות בבורסה האמריקאית, למשל כשמדד S&P עולה, המוסדיים מוצאים עצמם מחזיקים נתח גדול מהנכסים שלהם בדולרים, וכדי לא להיות חשופים לסיכוני מט"ח גבוהים הם מוכרים חלק מהדולרים שלהם וקונים שקלים. לפעולה הזו קוראים גידור, והמטרה שלה היא לצמצם את הסיכונים שכספי הפנסיות והביטוחים שלנו חשופים אליהם. כך, כמעט בכל פעם שמדד S&P עולה, גם השקל עולה איתו, וחלק מהשקלים האלה גם מגיעים לבורסה הישראלית. 

גם בנקודה הזו מירב ארלוזורוב צודקת. הגודל של המוסדיים ופעולת הגידור שלהם אכן גורמים לעליית השקל, וזאת בתורה אכן פוגעת בתעשייה המקומית ובוודאי שאסור לזלזל בכך. רק שהאופציה שהיא מציעה, להימנע מאותו גידור, מסכנת את כספי החוסכים. כדי להבין את משמעות הגידור אפשר לחשוב על הדוגמה הבאה: נניח שבשנה מסוימת ה-S&P 500 עולה ב-10%, אך השקל מתחזק מ-3.6 לדולר ל-3.0 לדולר, החוסך אולי הרוויח כשערך המניות שלו עלה, אבל אם ימכור בנקודה הזאת הוא יקבל על כל דולר פחות שקלים מאשר שילם כאשר רכש את המניות והמיר את כספו לדולרים. זה מביא אותו בסופו של דבר לתשואה שלילית, למרות העליה בשוק המניות. הגידור משתמש בחוזה עתידי כדי לנטרל את הירידה ומגן על החוסך משחיקת כספו. נכון, כשהגידור מתבצע על כספם של חוסכים רבים המשמעות היא שהשקל יעלה. אבל האם החוסכים הם אלה שאמורים לייצב את השקל תוך כדי פגיעה בחסכונות שלהם?

בכתבה הזו בגלובס, למשל, מראים את ההבדל בין מסלולי חסכון חשופים יותר לדולר ובין אלה שפחות, בתקופה שבה הדולר צולל: "כשמסתכלים על טבלת התשואות של קרנות ההשתלמות לשנה שהסתיימה בחודש פברואר האחרון (הנתונים העדכניים האחרונים של המוסדיים), רואים פערים אדירים בין התשואות של אלו שהשקיעו במסלולי ה-S&P 500 שחשופים ב-100% לדולר, ובין אלו שהשקיעו במסלולי המניות (המנוהלים) - 3.4% לעומת 29.4%." הפערים חושפים כמה חשיפה למט"ח יכולה לפגוע בתשואה על החיסכון, ואת החשיבות של אותו גידור. 

כמה ימים אחרי אותה כתבה, ארלוזורוב פירסמה כתבה נוספת. הפעם השפה שלה הייתה עוד יותר חריפה: "הגופים המוסדיים הם כמו נהג שיכור, שמטלטל את כלכלת ישראל בפראות". כן, זאת הכותרת של המאמר. הכתבה מכילה ראיון עם ד"ר ינאי שפיצר שלמרות שהעמדות שלו בנושא נחשבות לקיצוניות, ארלוזורוב החליטה להשמיע רק את קולו בכתבה. שפיצר מציע להטיל על המוסדיים "מעין קנס" בכל פעם שהם רוכשים הגנות על כספי החסכונות שלנו מסיכוני מט"ח. 

אז ההצעה של ארלוזורוב היא שהמדינה תקנוס חברות ביטוח ופנסיה שמדיניות ההשקעה שלהן לא מוצאת חן בעיניה? דמיינו הצעה דומה בנסיבות שונות - למשל קנס של המדינה על השקעה בחברות שעוסקות בהימורים או פורנו. האם ארלוזורוב הייתה מרגישה בנוח אז עם המעורבות של המדינה? נראה שההשלכות הכבדות של מדיניות השקעה של שחקנים גדולים מעוררות פאניקה בקרב הימין הכלכלי רק כשהמדיניות הזאת פוגעת בתעשיינים ומגנה על כספי חוסכים, לא להפך.

אבל לצד זאת, חייבים לומר: שום דבר טוב לא יוצא מהטיסה של השקל שפוגעת בייצוא הישראלי, מגבירה את התלות המוגזמת ממילא ביצוא, מסכנת מקומות עבודה, ומקריסה עסקים. זהו אכן מצב מסוכן, וזה ממש לא היה חייב להיות ככה.

הגענו לאן שהלכנו

בואו נחזור אחורה בזמן עד ליולי 2002 לדיון בכנס קיסריה, שם האוצר ובנק ישראל הסכימו להוציא את כספי הפנסיה לשוק ההון. נציב מס ההכנסה משה גביש אמר אז: "אם קרנות הפנסיה ייכנסו לשוק ההון, הן יוכלו לקנות מניות אך לא יוכלו למכור אותן, כי מכירה תזעזע את השוק. יש פער גדול מדי בין גודל קרנות הפנסיה בישראל לגודלו של שוק ההון".

עכשיו בואו נסתכל על מה שארלוזורוב כותבת בעצמה בכתבה במאי 2026: "כששערי המניות בוול סטריט עולים, שווי הנתח שמושקע בחו"ל קופץ באופן טכני. זה גורם לחריגה מנתח ההשקעה שהמוסדיים התכוונו להקצות לחו"ל, ולכן הם נאלצים לממש חלק מההשקעה – כלומר למכור נכסים דולריים ולקנות במקומם נכסים שקליים, בעסקאות שגורמות לייסוף השקל". כלומר, הכל היה ידוע מראש. לכספי הפנסיות שלנו "מותר" להיות מושקעים בבורסה ולהנות מעליית ערך המניות. אבל ברגע שהמניות האלה נמכרות, בין אם כדי להחזיק מזומן בשקלים ובין אם כדי "לחנות" בהשקעה בבורסה הישראלית, אז הכספים יכולים לזעזע את ערך המט"ח ואת כל כלכלת ישראל למעשה. 

אז איך הגענו לפה?

בשנות ה־50 הוקמו קרנות הפנסיה הגדולות (ההסתדרותיות) והן עבדו בשיטה של "צבירת זכויות". בשיטה הזו, כל שנת עבודה נתנה לעובד עוד 2% מהמשכורת האחרונה שלו, עד תקרה של 70%. העובד לא היה צריך להבין בהשקעות, כי המדינה והקרנות לקחו על עצמן את כל האחריות. כך, המדינה לקחה את רוב כספי החיסכון של העובדים והשתמשה בהם לצרכיה, ובתמורה היא נתנה לקרנות איגרות חוב מיועדות עם ריבית קבועה של 5.5% מעל המדד. 

החל משנות ה-70, החל תהליך "הפרטה" של כספי הפנסיות - מהשקעה ממשלתית להשקעה בשוק ההון הפרטי. באותה תקופה, הבנקים ניפחו את ערך המניות שלהם באופן מלאכותי, בפעולה שנקראת "וויסות". לאחר פיצוץ הבועה, מניות הבנקים איבדו את ערכן והמדינה הלאימה אותם. בגלל שקרנות הפנסיה היו מושקעות במניות הבנקים ובגלל שהמדינה השתמשה בכספי החוסכים כ"קופה קטנה" למימון תשתיות במשך שנים, קרנות הפנסיה נותרו עם גרעונות. 

במרץ 1995, בעקבות המלצות ועדת פוגל, סגרה הממשלה יחד עם ההסתדרות את הקרנות הוותיקות בפני עמיתים חדשים והקימה את "הקרנות החדשות". בשלב הזה המדינה עדיין סיפקה אג"ח מיועדות לקרנות החדשות, אבל רק עבור 70% מהכסף, השאר נשלח לבורסה. בתחילת שנות ה־2000 הושלם המהלך עם צמצום דרמטי של איגרות החוב המיועדות והעברת עיקר כספי הפנסיה לשוק ההון הפרטי. בלחץ בנק ישראל ומשרד האוצר, המדינה הפחיתה את חלקו של החיסכון שנהנה מתשואה מובטחת וקבעה שהחיסכון הפנסיוני יתבסס בעיקר על השקעה במניות ואג"ח סחירות, בארץ ובעולם.

במשבר 2008 מדדי המניות הישראלים המובילים איבדו בין כ־46% לכ־80% מערכם. עבור החוסכים לפנסיה זה תורגם למחיקות בצבירה: קרנות הפנסיה, קופות הגמל וביטוחי המנהלים הציגו ב־2008 תשואות שנתיות שליליות בשיעורים של כ־12%–30%, כשמי שהיה במסלולים עתירי מניות ספג את המכה הקשה ביותר.

הפגיעה הייתה גדולה במיוחד אצל בני 60+ שעמדו לפני פרישה, הקצבה הצפויה שלהם, שנגזרה מערך תיק ההשקעות באותו רגע, התכווצה בבת אחת, לעתים בעשרות אחוזים. על הרקע הזה הפעיל יו"ר ההסתדרות עופר עיני לחץ פוליטי כבד על הממשלה באמצעי התקשורת, בדיונים עם האוצר ובאיום מרומז בשביתות וטען שהמדינה לא יכולה להתנער מאחריותה לחוסכים המבוגרים בדיוק כשהיא דחקה אותם לשוק ההון החופשי. הלחץ הזה הסתיים ב"עסקת חירום": בדצמבר 2008 החליטה ממשלת אהוד אולמרט על רשת ביטחון זמנית לחוסכים לפנסיה, מנגנון פיצוי מוגבל בזמן שהבטיח לחוסכים מבוגרים (מגיל 57 ומעלה, עד תקרת חיסכון של כ־750 אלף שקל) השלמה חלקית להפסדים במקרה שהשוק לא יתאושש עד מועד פרישתם.

ההתאוששות בבורסה גרמה לכך שהעלות לאותה רשת ביטחון הייתה זניחה ויש שטענו שעצם קיומה סייע לבורסה להתאושש, בין אם בזכות הביטחון שהיא נתנה למוסדיים לחזור להשקיע בבורסה הישראלית, ובין אם בזכות תחושה של גיבוי מהמדינה שקיבלו משקיעים אחרים. זאת גם הייתה הטענה של ארנון בר דוד, יו"ר ההסתדרות, כשדרש בתקופת הקורונה רשת ביטחון דומה לכספי החוסכים. 

מי יציל את כספי החוסכים?

כאן שווה לעצור ולשאול האם בכלכלת הסופר ספרטה, כשעצמאים עדיין מחכים לכספי הפיצויים שלהם מהמלחמה האחרונה, וכשאנחנו שומעים סיפורים על נפגעי רכוש שלא זכו לפיצויים, תושבי הצפון שמצופים לעבוד בזמן התקפות טילים, ואפילו נפגעי 7 באוקטובר שמחכים לכספים שמגיעים להם, סביר לצפות לרשת ביטחון לכספי פנסיה שנפגעו מירידה בבורסה, כפי שהתקיימה ב2008? האם יו"ר ההסתדרות בכלל היה דורש אחת כזאת היום? אחרי שכספם של כמאה אלף חוסכים כבר נשדד לאור יום בפרשת סלייס, ועורר הד ציבורי מינימלי? האם כשהקונצנזוס בעם הוא שהשמיכה קצרה בגלל תקציב הביטחון, ואפילו נפילתה של הצעת חוק לכספי פיצויים לחטופים התקבלה באדישות, האם במציאות כזאת בטוח להניח ש"יהיה בסדר" אם נחשוף את כספי הפנסיה לסיכוני מט"ח כדי להציל את היצוא הישראלי? מי יציל את כספי החוסכים כשערכם ירד בעשרות אחוזים ולמוסדיים יהיה אסור לגדר את הסיכון? המדינה?

מצד שני צריך לומר שגם אותו "גידור", אותו חוף מבטחים שהמוסדיים מוצאים בשקל ובבורסה הישראלית, גם הוא מסכן את כספי החוסכים. חברות נדל"ן שלא מצליחות למכור דירות מוצאות עצמן מתנפחות בעיקר בגלל כספי המוסדיים שזורמים לבורסה, דבר שרק מגביר את ההשקעה בהן. הבנקים, שחשופים במידה רבה לאשראי בעייתי לנדל"ן ולחברות תוכנה שמאבדות רלוונטיות הם חלק משמעותי בתיק המניות של המוסדיים. וכמובן שגם השלטון בישראל, שיכול להכריז על עוד מלחמה בכל רגע, מוסיף סיכון לתיק. 

כך כספי החוסכים חשופים לנזק משני כיוונים. מצד אחד דולר קורס, מצד שני בועת נדל"ן ומלחמה אין סופית.

הפתרון שארלוזורוב מציעה הוא להפנות עוד ועוד מהחיסכון הפנסיוני לחו״ל כדי לצמצם את המכירות הדולריות של המוסדיים כאן. כלומר, לחשוף אפילו יותר את החוסכים לדולר הקורס בשביל להקל על שער החליפין עבור יצואנים. ההצעה החצופה הזו, שמגיעה מצד "מתנגדי נתניהו" בעיתון דה-מרקר, עומדת בתיאום מוחלט עם הקונספט של "כלכלת סופר ספרטה" של נתניהו. אמנם לא מדובר בשורה של קיצוצים בתקציב בדרך ל"ניצחון המוחלט", אבל לכפות על מנהלי קרנות הפנסיה והביטוחים לוותר על כלי שמאפשר ניהול סיכונים בשם חוסן לתעשיינים, היא לא פחות "סופר ספרטה".

פתרון סביר יותר להשפעות הפנסיות על הדולר יהיה לחזור, אפילו במעט, להסתכל על פנסיה כזכות ציבורית ולא רק כמוצר השקעה. המדינה כבר מחזיקה היום מנגנון הבטחת תשואה של 5.15% ריאלית על כ־30% מסך הנכסים של הקרן, כתחליף של האג"ח המיועדות משנות ה-50; כלומר, היא יודעת לספק רשת ביטחון חלקית. אפשר פשוט להגדיל את חלק החיסכון שנהנה מתשואה מובטחת ולכוון חלק גדול יותר מכספי הפנסיה להשקעות חברתיות ארוכות טווח בישראל, במקום לרדוף אחרי מדדי מניות בדולר ועוד שכבת גידור מט"ח. ובשקט אפשר לומר ששום אסון לא יקרה אם חלק מהפנסיה ימצא את מקומו באג"ח מיועדות. 

הפתרונות האלה לא בהכרח יהיו כל כך פופולריים בישראל. סך הכל ישראלים די מרוצים ממעבר כספי החסכונות שלהם לבורסה. נכון, מי שאתרע מזלו לפרוש בדיוק בשיא משבר הקורונה או סתם בשנה חלשה במיוחד בבורסה ראה את הקיצבה שלו מתכווצת, אבל בטווח הארוך התשואות שעשו המדדים הגדולים בבורסה בשני העשורים האחרונים היו חלומיות. אנחנו רואים את זה בכל פעם שאחד מעיתוני הכלכלה מפרסם עוד כתבה עמוסה בטבלאות שמשוות את תשואת קרנות הפנסיה וההשתלמות. אבל כדאי לזכור שאותם כתבים כלכליים אף פעם לא יכניסו לתחשיב התשואה את הרגע שבו כספי הפנסיה שלנו יפסיקו לשרת את בעלי ההון ויתחילו באמת לאיים עליהם. אז, הפלא ופלא כספי הפנסיה יוזמנו "להיכנס מתחת לאלונקה". שם הם יצטופפו שם לצד המורות, העצמאים, או תושבי הצפון המופגזים.

טלי גולדרינג היא חוקרת עצמאית בתחומי הכלכלה והנדל"ן, וחברת מערכת מגזין רוזה

עריכה: תום אלפיה