בכל שנה בנק ישראל מפרסם דו"ח שנתי שבו הוא מסכם את הכלכלה הישראלית של השנה החולפת במבט על. בדרך כלל מדובר במסמך עמוס בטבלאות וגרפים שמעניינים בעיקר כלכלנים, אבל הדו"ח לשנת 2025 שיצא בחודש מרץ תפס את שוק הנדל"ן בנקודת שבר שקשה להתעלם ממנה. בזמן שהקבלנים מציגים למשקיעים מצגות על "ביקושים כבושים" ועל עליות מחירים שיתפרצו ברגע שהריבית תרד ומלחמות הנצח סוף סוף יפסקו, המספרים של בנק ישראל חושפים מציאות אחרת.

לפי הדו"ח, היקף המכירות של דירות חדשות צנח ב-11% בהשוואה לשנת 2024, שהייתה גם היא שנה חלשה שנמכרו בה 45,640 דירות חדשות בלבד (בזמן שהקבלנים מספרים לנו על צורך לבנות 100,000 דירות בשנה). לפי הדו"ח, אותה ירידה במכירת דירות לצד עליה בהתחלות הבניה הביאו להצטברות מלאי לא מכור של 83,000 דירות. על פי בנק ישראל, הריבית הגבוהה מקשה על רוכשים וחלק מאלה שכן רוכשים לוקחים משכנתאות שמסכנות אותם. אולי קראתם על אלה בתקשורת הכלכלית, אבל סביר להניח שלא מצאתם את הציטוט הבא מתוך הדו"ח: "קיומו של עודף במלאי דירות לא־מכורות תומך בירידת מחירי הדירות החדשות בטווח הקצר". כלומר, בנק ישראל מצייר תמונה של שוק נדל"ן עם מלאי גבוה של דירות ועם מגוון מנגנונים - הגירה שלילית, התחלות בניה, מימון מסוכן ועסקאות שלא יושלמו - שילחצו את המחיר כלפי מטה. 

זה אולי לא נשמע דרמטי כרגע, אבל זה כן. צריך לזכור שבנק ישראל לא באמת יכול להרשות לעצמו להזהיר מקריסת שוק הנדל"ן, ובכך לתרום בעצמו לקריסה. ברשתות החברתיות היו שכינו את הדו"ח "דו"ח הפחד", וגם התקשורת ראתה בו מסמך שמשדר אותות אזהרה.

הסיקור התקשורתי לווה בכותרות שמספרות שבנק ישראל "מתריע" או "מזהיר", ואכן נראה שזה מה שהדו"ח עושה. אבל מצד שני, הישראלי הממוצע, שקצת מתעניין בנדל"ן - אולי כי הוא רוצה לרכוש ואין לו יכולת, או כורע תחת עול המשכנתא - ודאי חושב לעצמו: "אני יכול להישבע שאני זוכר כותרות אחרות. אני יכול להישבע שקראתי שבנק ישראל מסביר שיש בכלל ירידה בפיגור במשכנתאות, שהלוואות הקבלן לא חצו שום גבול מסוכן ושהבעיה היא בכלל מחסור בהיצע בגלל בניה איטית וגידול באוכלוסיה."

זאת לא תחושה זרה כאן בישראל. הישראלי שקרא במאמר ב-YNET שב״עם כלביא״ הושמדו כ־200 משגרי טילים בליסטיים מתוך כ-400, ושב״שאגת הארי״ סיכל חיל האוויר עוד 62 משגרים תוך 24 שעות בלבד, יכול היה להסיק שהמלחמה תחסל את כל המשגרים של איראן במהירות. אבל חודש אחר כך נדב אייל מצטט בכיר ביטחוני ב-YNET שאומר: "אם מישהו מדמיין לעצמו שבסוף המלחמה הזו איראן לא תוכל לשגר טילים לישראל – אז זה דמיון שווא". והנה, שוב, הישראלי שכן העז לדמיין לעצמו שהמלחמה הזאת תסיים את איום הטילים על ראשו הרגיש קצת אידיוט.

לתופעה הזאת, שבה משנים את המסר בדיעבד תוך כדי הניסיון לגרום למקבל המסר לפקפק בעצמו קוראים "גזלייטינג". מניפולציה מתוחכמת מאוד, שלא קל להבחין בה. בכל הקשור למלחמה, הציבור כבר התחיל "לעלות" על המניפולציה. עם הביקורת על תוצאות המלחמה, יותר ויותר ישראלים כבר יודעים להצביע על השקרים וההטעיות שהיו חשופים אליהם לגבי המלחמה באיראן.

לעומת זאת, על חוסר עקביות מתודולוגית בדו"חות ומחקרים של בנק ישראל - הרבה יותר קשה לציבור לעלות. כדי להבין האם בנק ישראל באמת "מתריע" ו"מזהיר" או שמדובר בגוף שכשל בפיקוח ובזיהוי של הסכנות בזמן, ועכשיו מציג עצמו כנביא זעם בדיעבד, צריך להיזכר בתחילת הסיפור.

גזלייטינג מתודולוגי

נקפוץ למנהרת הזמן עד לשנת 2012 הרחוקה. בנק ישראל משחרר מחקר של ד"ר ויצמן נגר וגיא סגל, שמצאו שהריבית במשק היא הגורם בעל ההשפעה הגדולה ביותר על עליית מחירי הדיור. בפרט, הם מצאו שהריבית הייתה אחראית ל-50% מעליית מחירי הדיור בשנת 2010 ול-66% מעליית המחירים בתקופת הזמן שבין אמצע שנת 2009 לאמצע שנת 2010.

נקפוץ שוב למנהרת הזמן, עד לשנת 2017, אז קרנית פלוג הייתה נגידת בנק ישראל. בגלובס פורסמה הכותרת: מחקר נוסף של בנק ישראל מצא ש "לריבית הנמוכה תרומה שולית למחירי הדירות". באותה תקופה מחירי הדיור נסקו ביותר מ-100% במשך 10 שנים, (החל משנת 2007) במקביל הריבית ירדה באותה תקופה מ-4.25% ל-0.1%, אבל בנק ישראל, כאמור, מצא שתרומת הריבית היא שולית.

כיום, בנוגע לירידה החדה בכמות רכישת הדירות, ירידה של 40% בין 2021 ל-2025 (השנה האחרונה טרם עליית הריבית) בנק ישראל כן מוצא את הריבית כגורם בעל השפעה משמעותית, על פי דו"ח 2025. 

נחזור שוב למנהרת הזמן, הפעם לאוקטובר, 2022. בנק ישראל בדיוק העלה אז את הריבית ל-2.75 אחוז. בראיון בביזפורטל מסביר הנגיד שהעלאת הריבית חשובה: "ככל שמעלים את הריבית זה עוזר לצנן את שוק הדיור".

אז מה נכון? האם הריבית היא גורם בעל השפעה משמעותית על מחירי הדירות או שלריבית תרומה שולית לשינויים במחירים?

גם כשמסתכלים על דו"חות היציבות של בנק ישראל, אלה שאמורים להתריע כשניתן אשראי מסוכן או כשהמערכת מתערערת, ולבדוק היתכנות למשברים או תרחישי קיצון, רואים שה"סרגלים" מוחלפים בתדירות גבוהה. במקום להיצמד למערך מדדים אחיד שיאפשר מעקב אמין אחר הסיכונים, הבנק נוטה לשנות את כלי המדידה, מה שיוצר לעיתים תמונה של חוסר עקביות.

אחת הדוגמאות הבולטות לתנודתיות הזו היא השימוש במבחנים סטטיסטיים לזיהוי "נפיצות" בשוק הדיור, כלומר, כלים מתמטיים שנועדות לזהות "בועות" בשוק הנכסים. ב-2017, דו"ח היציבות השתמש בהם ככלי מרכזי וקבע כי קיימת "אפיזודת נפיצות" וסטייה של מחירי הדירות מהיסודות הכלכליים. ב-2018, לעומת זאת, הכלי הזה נזנח ובמקומו נכתב נרטיב דמוגרפי-מבני, שהציג את רמות המחירים כתוצאה של פער היצע וביקוש בגלל קצב גידול אוכלוסיה גבוה. ב-2025, שוב הבנק חזר לאותם מבחני נפיצות, והפעם הפיק מהם קביעה רטרואקטיבית שהמחירים עד שנת 2020 היו למעשה "מוצדקים" ומתיישבים עם מודל תשואות שכר הדירה. 

ולסיום, נבחן את דו"חות בנק ישראל. שם, לפעמים השינויים במחירי הדיור מוסברים על ידי "צרכי הדיור", קרי הפער בין גידול האוכלוסיה לבין קצב הבניה, ולפעמים ההסבר מתמקד בתשואה האלטרנטיבית, כלומר כמה משתלמת השקעה בנדל"ן לעומת שוק ההון.

בדו"חות 2018–2019, כשהריבית הייתה אפסית והמחירים עלו, הבנק התמקד במחסור בהיצע ובצורך לבנות כ-52 אלף יחידות בשנה על מנת להתמודד עם עליית המחירים. לצד זאת, הוא גם הציג מודל שהשווה את תשואת שכר הדירה לתשואה האלטרנטיבית בשוק ההון. בשנת 2021, כאשר המחירים זינקו ב-13% מודל התשואה קיבל משקל שולי וההסבר המרכזי היה: "התעוררות צד הביקוש" בעקבות ביטול תוכניות ממשלתיות, כשהריבית הנמוכה הופיעה לכל היותר כגורם משני. והנה, כשהריבית גבוהה והשוק קפא, חזרה "אטרקטיביות שוק ההון" והפכה שוב לגורם משמעותי שמשפיע על האטת הרכישות בדוח בנק ישראל לשנת 2025.

בנוסף, ב-2021 פרסם בנק ישראל מחקר שנקרא: "ניתוח שוק הדיור בישראל: קשרי הטווח הארוך". שם, באמצעות מודל מורכב ניסה הבנק להוכיח שהזינוק במחירים בין 2008 ל-2011 לא היה בועה, אלא בסך הכל 'תיקון של תמחור חסר' של הדירות בתקופה שקדמה לכך. המחקר לא התייחס רק לשנים 2008-2011 אלא גם קבע שרוב עליית המחירים עד 2019 מוסברת על ידי גורמים כלכליים "אמיתיים" ולא ספקולציות, "תמחור היתר" (החריגה מהשווי הריאלי) עמד, לטענתם על 5.5% בלבד נכון לסוף 2019.

באותו מחקר לא הייתה כל התייחסות למבצעי או הקלות מימון (שהיו קיימים גם ב-2019 ואף לפני) או לאטרקטיביות שוק ההון מול שוק הדיור. לעומת זאת עלויות הבנייה הוצגו כגורם משמעותי שמשפיע על המחיר. עובדה זו מעניינת במיוחד מאחר שב-2025, אז בנק ישראל טוען ללחץ לירידת מחירים, עלויות הבנייה גבוהות במיוחד בגלל מחסור בכוח אדם. באותו מחקר מ-2021 בנק ישראל משתמש בנוסחה מתמטית כדי להבין האם המחירים ספקולטיביים או לא, בעוד שב-2025 בנק ישראל מזהה ספקולציה ומתאר אותה בהסבר פשוט בהרבה: חשש בטחוני, ריבית גבוהה, קשיי מימון והגירה. הפעם אין לוגריתמים.

אז מה אפשר להסיק מכל זה?

קשה שלא להבחין בדפוס. כשהריבית נמוכה ומחירי הדירות עולים - הריבית אינה האשמה; כשהריבית גבוהה והמחירים יורדים - הריבית היא הגיבורה. העברת המשקל הזאת די נוחה עבור בנק ישראל משום שכשהמחירים עולים הוא לא "אשם" אבל כשהם יורדים, הוא יכול לקחת קרדיט. בנוסף, כשהמחירים עולים וכולם מרוויחים משוק הנדל"ן ההסבר לכך הוא מתמטי ומורכב. לעומת זאת, כששוק הנדל"ן נתקל בצרות, לקבלנים אין תזרים ודירות לא נמכרות ההסבר הוא פשוט ונובע מאילוצים מהשטח.

צריך לומר שבנק ישראל הוא גוף שעוסק בין השאר במחקר, לכן הגיוני שמחקרים יגיעו לעיתים לתוצאות שונות. אבל כשהמחקרים מציגים פערים דרמטיים ותוצאות הפכפכות זה אמור להשפיע על המדיניות. אם מחקרים לא מצליחים להגיע לתוצאות עקביות לגבי השפעות הריבית - אולי לא כדאי להסתמך עליה ככלי בלעדי להשפעה על המחירים?

הברבור השחור

אחרי המשבר הכלכלי של 2008, הפכה תיאוריית "הברבור השחור" לאהובה במיוחד על קובעי מדיניות. הוגה התיאוריה, נאסים טאלב, סוחר אופציות ומומחה לניהול סיכונים,  פיתח אותה כאסטרטגיית השקעה שמנסה להרוויח מאורעים בלתי צפויים. טאלב השתמש במשל הברבור הלקוחה מעולם הביולוגיה: במשך מאות שנים האמין האדם המערבי שכל הברבורים בעולם הם לבנים אבל להפתעת כולם התגלה באוסטרליה הברבור השחור הראשון. המסקנה היא שכל משקיע וכל מנהל מדיניות צריך להתכונן לאפשרות שלפעמים פשוט "shit happens".

עבור מנהלי המערכת הפיננסית, הברבור השחור של טאלב הפך לכלי מושלם להתנערות מאחריות. הם אימצו את התיאוריה כי היא אפשרה לטעון שכלכלה, בדיוק כמו הטבע, מייצרת "מוטציות" פתאומיות שאי אפשר לחזות. אם משבר הוא אירוע אקראי ובלתי נמנע כמו הופעת ברבור שחור ביבשת רחוקה, איש לא באמת אשם בכישלון הפיקוח.

אבל כלכלה היא לא תופעת טבע אקראית והיא לא אמורה להפתיע את הרגולטורים כמו גנטיקה של ברבורים. הנתונים שהוצגו בדו"ח 2025 לא נחתו מהשמיים, הם היו שם כל הזמן. במינוף הקבלנים, במבצעי המימון המסוכנים ובתלות המוחלטת בריבית. לרשות בנק ישראל עמדו הנתונים והוא יכול היה להתכונן לכל התרחישים המפורטים בדו"ח. אך במקום פיקוח אדוק ועקבי, הוא בחר להחליף את כלי המדידה בכל פעם שהמציאות לא התאימה לנרטיב. בניגוד לברבור הביולוגי, ה"ברבורים" של שוק הנדל"ן הישראלי גודלו בתוך המדגרה של הבנק עצמו. לא רק שבנק ישראל לא עוקב כמו שצריך אחרי הסיכונים שנערמו, הוא גם פעל באופן אקטיבי כדי להגדיל אותם. בזה נעסוק בכתבה הבאה.

טלי גולדרינג היא חוקרת עצמאית בתחומי הכלכלה והנדל"ן וחברת מערכת מגזין רוזה

עריכה: תום אלפיה