"השנה חלו מספר התפתחויות המעידות על עליה ברמת הסיכון בפעילות מערכת הבנקאות במכשירים נגזרים" כך נכתב בסקירת מערכת הבנקאות לשנת 2024, שפורסמה ב19.5. על פי הסקירה, היקף הפעילות בנגזרים עלה בלמעלה מטריליון שקלים. כדי להבין כמה זה משמעותי כדאי להסתכל החוצה- שוק הנגזרים בעולם גדל בדרך כלל בקצב של 5–12 אחוזים בשנה.  בישראל ב2024 חלה עליה של 25%. 

מה זה בעצם "נגזרים"? מדובר בכלים פיננסיים מתוחכמים – כמו חוזים עתידיים, אופציות והסכמי החלף – שמבוססים על ערך של נכס אחר: דולר, ריבית, מניה או מדד. המוסדיים (חברות ביטוח, קרנות פנסיה, קופות גמל) משתמשים בנגזרים כדי להגן על עצמם מפני שינויים כלכליים לא צפויים. לדוגמה: אם קרן פנסיה משקיעה במניות אמריקאיות, היא עלולה להפסיד אם הדולר נחלש. כדי להתגונן, היא יכולה לרכוש חוזה נגזר שיפצה אותה אם הדולר יירד. שימוש כזה בנגזרים נקרא גידור, מפני שהוא שם "גדר" סביב הסיכון שלוקח המשקיע.

לפי בנק ישראל שליש מהעסקאות האלה הן מול המוסדיים (חברות הביטוח והפנסיות) ו- 90% מהעסקאות האלה מדווחות כפעילות למסחר – ולא כגידור. הגידול הזה לא מפתיע כשלוקחים בחשבון את המציאות הישראלית. מעבר לעליית הריבית העולמית כאן גם מתמודדים עם מלחמה אין סופית שמולידה חוסר וודאות ייחודי. הגיוני ששחקנים פיננסיים ירחיבו את השימוש בכלים שיאפשרו להם לנעול מחירים, לצמצם סיכונים או פשוט להרוויח מתנודתיות. ועל פי בנק ישראל, נגזרים – שבעבר שימשו בעיקר לצורכי גידור – הופכים גם לכלי לגיטימי להשגת רווחים.

כשהשוק נחשב שמרני – הרגולציה נרדמת 

הרגולציה בישראל אפשרה לשחקנים גמישות רבה מאוד בשימוש בנגזרים - אולי רבה מדי. אין מגבלה כמותית על החשיפה לסיכון של גופים מוסדיים; אין חובה להוכיח שהעסקאות עומדות בתנאים פורמליים כדי להחשב גידור(IFRS hedge accounting), מה שמקטין את החסם הבירוקרטי לביצוע העסקאות; והפיקוח על עמידה בתרחישי קיצון או ניתוח כולל של החשיפות – לעיתים חלקי, ולעיתים מגיע באיחור, כפי שהעיר גם מבקר המדינה לגבי רשות שוק ההון בזמן הקורונה.

ברמה הבינלאומית, מדינות רבות, בעיקר באירופה ובאסיה, החמירו את הפיקוח על נגזרים לאחר 2008, תוך החלת מגבלות מסחר, דרישות שקיפות, ורישום עסקאות דרך פלטפורמות מוסדרות (כמו CCPs). בישראל, לעומת זאת, מדיניות האמון והגמישות – שייתכן שמבוססת על ההנחה שהשחקנים המקומיים שמרניים – הובילה למצב שבו היקף השוק מתרחב בקצב נדיר, עם מעט מאוד בלמים.

דוח  שפרסם בנק ישראל כבר ב־2018 התריע כי מערכות ניהול הסיכונים של הבנקים אינן עומדות ברמה הנדרשת, במיוחד ביחס לגידול החד בפעילות. הדוח ציין כי הבנקים הישראלים משקיעים פחות מבנקים מובילים בעולם בתשתיות בקרה וניטור, וכי כתוצאה מכך רמת הסיכון התפעולי שלהם בפעילות נגזרים גבוהה. בין הממצאים: מקרים שבהם בוצעה פעילות ספקולטיבית עבור לקוחות ללא קבלת ביטחונות מתאימים, היעדר ביצוע של תרחישי קיצון בחדרי עסקאות, מודלים לא תקפים למדידת סיכונים, ואף כשל בהקלטת שיחות של סוחרים בקווים ייעודיים.

לפי בנק ישראל, סך סיכון האשראי של הבנקים מפעילות בנגזרים עומד על כ־110 מיליארד ש"ח. לעומת זאת, היקף הפעילות הנומינלית עצמה – כלומר סכום כל החוזים הקיימים – עומד על יותר מ־5 טריליון ש"ח. הפער הזה יוצר תחושת ביטחון: אם הבעיה תתממש – ההפסדים יהיו "רק" בגובה עשרות מיליארדים. אבל התחושה הזאת מטעה.

הסיכון האמיתי לא טמון במספר עצמו, אלא באופן שבו הוא מתפשט. כאשר גוף מוסדי נכשל לעמוד בדרישת ביטחונות (margin call), הוא נאלץ למכור נכסים במהירות. המכירה הזאת מפילה את שווי הנכסים – מה שמאלץ גם גופים אחרים למכור, כדי לא לאבד איזון. כך נוצרת תגובת שרשרת: לא מפני שהחוזה עצמו שווה 5 טריליון, אלא מפני שהפעולה הקטנה שקשורה אליו מניעה גלגל של מימושים, ירידות ערך, מחנק נזילות.

עוד קש על גבה של רשות שוק ההון

למרות זאת, יותר משאפשר ללמוד על הסיכון של מערכת הבנקאות, מאותה פיסקה שהופיעה בסקירה – אפשר לקבל מושג על הסיכון שבו נמצאים המוסדיים, חברות הביטוח והפנסיה שלנו. הבנקים אולי חשופים לנפילה של שחקן נגדי או לפערי נזילות רגעיים, אך בסופו של דבר הם מחזיקים הון עצמי גבוה, ומפוקחים על ידי בנק ישראל. לעומתם, המוסדיים הם הגורם שמחזיק את הפוזיציות הארוכות והעמוקות ביותר בנגזרים – לא פעם מול אותם בנקים. כשהשוק שקט, אין לכך מחיר. אבל כאשר נוצרת זעזוע – כמו עליית ריבית חדה, קריסת שוק מט"ח, או תרחיש ביטחוני קיצוני – המוסדיים עלולים למצוא את עצמם נדרשים לספק ערבויות תוך שעות, אחרת החוזים נסגרים בהפסד.

לא צריך להתאמץ כדי לדמיין את זה, אפשר לחזור כמה שנים אחורה. חשיפה גבוהה לשווקים בחו"ל עם התפשטות נגיף הקורונה, גרמה למצוקה בנזילות הדולרית של המוסדיים מאחר שנדרשו להגדיל ערבויות בנגזרים אלו. לפי דוח מבקר המדינה לשנת 2021, אם בנק ישראל לא היה נחלץ לעזרת המוסדיים, מצוקת הנזילות הייתה עלולה לגרום לכך שהמוסדיים ייאלצו למכור נכסים בהפסד, וההפסדים האלה היו מגולגלים אל החוסכים – מה שהיה מתבטא בירידת ערך הפנסיה ובכך שעובדים היו פורשים עם חסכונות קטנים בהרבה ממה שתכננו.

לדברי המבקר, גם בשיא המשבר רשות שוק ההון לא הנחתה את הגופים המוסדיים כיצד לנתח את הסיכונים שאליהם נחשפו, ולא דרשה מהם לבצע צעדים ממשיים לצמצומם. הוא הדגיש כי על הרשות לקבוע ולהבהיר מראש מדיניות סדורה לניהול סיכונים, במיוחד בזמני משבר, כדי למנוע תגובה מאוחרת ומסוכנת.

וגם כאן, ממש כמו בכל משבר במגזר הציבורי, אפשר למצוא את ידו הארוכה והקצצנית של האוצר, כשמבקר המדינה רמז כי אחד הגורמים לכך שרשות שוק ההון לא מילאה את תפקידה בתחילת המשבר היה מחסור בכוח אדם, שפגע ביכולתה להתמודד עם המצב בזמן אמת. והמליץ שמשרד האוצר יבחן אם התקציב וכוח האדם שעמדו לרשות הרשות, והמצב לאהשתפר מ2021. לפי דו"ח מבקר המדינה לשנת 2024, רשות שוק ההון מפקחת על יותר מ־2.2 טריליון שקל – אך עושה זאת עם משאבים שמספיקים בקושי לגוף בינוני. התקציב השנתי שלה נמוך ביותר מ־60% מזה של רשות ניירות ערך, והשכר הממוצע לעובד עומד על פחות ממחצית מהשכר המקובל בבנק ישראל. לצד זה, הרשות לא ביצעה ביקורות שוטפות על ניהול סיכונים וסייבר בגופים המוסדיים, לא ביססה מתודולוגיה סדורה לפיקוח רוחבי, ולא דרשה מהמוסדיים לבצע תרחישי קיצון אחידים. מדובר בגוף עם סמכויות אדירות, שאמון על חסכונות הציבור – אך מתנהל עם יכולת מוגבלת מאוד לפקח, לדרוש ולנטר. רגולטור מוחלש שנדרש לפקח על שוק נגזרים מתוחכם ודינמי, שבו פועלים גופים המחזיקים בכ־90% מהחסכונות של אזרחי ישראל.

שווה גם להזכיר שרשות שוק ההון היא גוף ממשלתי שכפוף למשרד האוצר, תקציבה ותנאי השכר שלה מוכתבים על ידי אגף התקציבים ונציבות שירות המדינה. עובדה שנוטים לשכוח כשמבקרים את ביצועיה. יש לכם ביקורת על רשות ההון? הפנו אותה קודם כל למשרד האוצר. 

בימים שבהם משוחררת משבי נאלצת לפנות לציבור כדי לממן את שיקומה – כי המדינה בחרה שלא לעזור – קשה להתעלם מהפוטנציאל. אחרי שנה וחצי של מלחמה, שבה הזירה האזרחית הופקרה, והאזרחים נאלצו לספוג את יוקר המחיה ונזקי הלחימה כמעט לבדם, צריך לשאול: מה יקרה אם תתרחש גם כאן קריסה? האם משבר נזילות של הגופים המוסדיים – שנחשפים לרמות סיכון הולכות וגדלות בעקבות סחר בנגזרים, אך לא רק – ייענה, כמו בימי הקורונה בחילוץ? או שהפעם הרגולטורים והמדינה יבחרו לעמוד מנגד? האם גם בחזית הזאת, האזרחים – שחסכונותיהם לפנסיה וביטוח מונחים על שולחן המסחר – יישארו לבדם עם פנסיה מצומצמת וביטוחים מדוללים? מי שמקווה שבנק ישראל ומשרד האוצר יחלצו את הציבור במקרה כזה צריך לזכור, זאת בסך הכל עוד קונספציה שעלולה להתנפץ. 

טלי גולדרינג היא חוקרת עצמאית בתחומי הכלכלה והנדל"ן, וחברת מערכת מגזין רוזה.

עריכה: מעין גלילי

אהבתם את הכתבה? שווה גם להאזין סדרת הפודקאסט שלנו "כסף קל" עוסקת בסכנות בחוסר רגולציה על מסחר פיננסי וספקולציות. הפרק הראשון שלה כאן.